1月20日1Y/5Y LPR分别下调10BP/5BP至3.7%和4.6%。在1月以来流动性投放节奏实属正常的情况下，银行间利率中枢较去年12月明显下移，带动政策利率“事后确认”下调，反映的其实是信用需求偏弱。继1月17日MLF和逆回购利率下调10BP后，20日1Y LPR同等幅度下调至3.7%，5Y LPR幅度减半下调至4.6%。政策利率的调整是银行间流动性变化、反映到市场利率上的事后确认。而1月以来央行并未进行大规模流动性投放，1月前两周共净回笼逆回购资金6500亿，且12月末超储率在1.7%左右的历史同期低位，银行间流动性供给情况实属正常的情况下，DR007和R007平均水平仅2.07%和2.21%，较12月月均2.16%和2.56%的水平明显下行，并带动政策利率曲线下移，背后反映的是信用需求偏弱。我们从以下三个角度分析5Y LPR下调较为克制的原因：

原因之一：央行当前工作重心已经从增加流动性供给转向疏通信贷扩张机制，地产信贷需求释放较慢微观堵点待解，银行间流动性不至于过度泛滥并引发大幅降息。当前地产投资低位下探并对内需造成较大的下行压力，央行自上而下的政策呵护立场已经极为鲜明，12月以来降准后两次调降LPR的举措，包括18日央行新闻发布会上“保持总量稳定，避免信贷塌方”、“稳妥实施好房地产金融审慎管理制度”的表述，都充分体现货币政策对房地产行业信贷需求的呵护。但是微观层面上的堵点仍未打通，个别风险房企资产处置偏慢，导致商业银行对房地产企业投放信贷持续谨慎，并且居民购房意愿也受到影响，居民购房贷款在12月也迅速趋冷。下一步应当加快个别风险房企资产处置，降低银行风险厌恶水平并进一步打消居民观望情绪，真正加快信贷投放、拉动信用需求回暖，那么银行间流动性就不至于过度泛滥并引发市场利率进一步低位下探和政策利率大幅下调，否则无异于“大水漫灌”。

原因之二：若5Y LPR 大幅下调，可能再度催生一二线城市地产泡沫，导致三四线城市虹吸效应扩大，加剧地产市场分化，房地产长期系统性风险可能再度提升。一旦大幅下调5Y LPR，将催生置换型、乃至投机性房地产需求热潮，这意味着过去四年辛苦建立的地产调控长效机制稳房价、保刚需的政策导向系统性逆转，重回金融杠杆推动地产基建泡沫的不可持续增长的老路，这对于央行来说是风险极大的操作。18日新闻发布会也强调“房地产最核心的特征之一是区域性”，房价收入比本就偏高的一二线城市居民购房更加依赖贷款，大幅下调5Y LPR只会进一步加剧地产行业一二线和三四线城市分化，我们认为年内进一步降息的可能性不大，因城施策、自下而上疏通堵点才是下一阶段工作重点。

原因之三：小幅降息的同时重启高成本的MLF投放基础货币而规避短期连续降准，这种情况下若大幅下调5Y LPR，商业银行存贷款利差收缩可能拖累银行利润，冲击商业银行未来的资本充足率缓冲垫，不利于长期信用扩张能力建设。LPR直接绑定存量贷款利率，5Y LPR作为中长期贷款的定价基准，大幅下调对于商业银行利差的冲击较大，可能威胁商业银行资本金的补充，尤其是对于中小银行而言，资本充足率要求将更难以满足，反而限制了信用扩张。且1月央行增量净投放2000亿MLF而非降准以投放流动性，意味着商业银行负债端成本依然偏高，进一步限制了5Y LPR的降幅。

“稳增长”重在信用扩张的量，不会以损害经济结构为代价，高质量增长仍将坚持，长端利率目标进一步降息概率不大。综合上述三点原因，我们认为年内5YLPR进一步下调的空间不大，目前的工作重点应是疏通信贷扩张机制，我们期待上半年能够看到地产产业链融资堵点打通、信用需求回归正常，并有望在9月这一流动性缺口较大的时点看到100BP左右的全面降准，以更高效的工具满足信用需求。建议关注1季度的金融数据，尤其是企业中长贷和居民中长贷能否实现“开门红”。